本周四Trunity Partners的Founder—张翾与我们的投资者和买卖方朋友举行了投资分享会，分享主题是《贸易战背景下的全球资产配置》，主要分析了Trump administration的真实意图，实现这些目的的方法，美元/美股/美债以及全球流动性的展望，美国/欧洲等地区的长期竞争力和经济基本面等话题。会议大约2小时，干货满满。

以下是会议的转写总结。

一 美元，美股与美债

2025年初以来，美股经历了显著回调，市场情绪剧烈波动。标普500指数和纳斯达克指数均跌破200日均线，最高回撤分别为24%与30%。目前投资人面临的风险加剧，包括地缘政治、利率周期、供应链转移、经济战略调整。投资者普遍反映三难：找不到好资产、看不清趋势、不敢重仓。

最近VIX（恐慌指数）又短暂地跑到了50以上，如果是我们把 VIX的指数拉长的话，现在它基本上是跟2020年那个时候市场出现刚刚出现COVID的时候相似了，显示市场情绪极度悲观，情绪层面甚至与2020年疫情初期相仿，突显当前市场的非理性恐慌情绪。

那接下来就是投资者会关注三个比较大的问题，首先第一点就是在这样大的一个市场变化情况之下，特别是我们在很多社交媒体上讲到了“三杀”——就是美元在跌，然后美股在跌，然后美国国债的利率在走高。那是不是就证明投资者在彻底地抛弃以美元计价的资产？我们最近收到了很多朋友们的反馈，大家都提到了三个问题：第一个问题是美元资产是不是有投资价值，第二点，美股是不是已经没有办法投资了，因为基本面被特朗普政府搞得非常的悲观。最后就是美债是不是可能出现违约的风险，现在这样的一个巨额的债务，加上美债的利率持续走高，是不是可持续的？我们今天就是主要针对这三个问题来提一下我们的看法。

1. 美元

我们首先谈论一下美元，美元是世界的储备货币。首先我们要知道为什么美元能够成为世界的储备货币？

我们帮大家做了一个雷达图，标注了世界上主要的几个货币，包括瑞士的法郎、美元，欧元，日元、加币、还有人民币。

要理解美元能够成为世界的事实的储备货币、流通量最大的货币，它的原因是什么？其实是有六个最基本的维度：（1）首先是每一个国家或者是一个地区的经济基本面。国家的经济的体量，还有增长的质量，决定了地区的货币的一个最基本的长期吸引力。（2）第二点就是对通胀的控制能力，那么通常来说，低通胀，然后适度的增长是所有的投资者都比较喜欢的经济情况，那么像瑞士法郎，日元包括欧元，特别是德国地区，他们央行就有比较好的声誉。（3）然后接下来再看利率的吸引力，那么通常来说较高的利率会带来一些短期的资本流入。特别是美元，大家知道美元开始加息的时候，会有这样的说法就是世界的资本开始向美元地区流去，也是希望来进行一个利差的套利。（4）然后再看经常账户就是国家是以出口为主还是进口为主。通常来说，出口为主的国家，他们会更容易囤积外汇，反过来增强了自身的货币稳定性，像中国日本还有欧盟的部分地区。（5）接下来看，整个政治的稳定性，包括是否有健全的法制，央行是否独立等。（6）最后就是资本开放程度，资本开放，说资金可以自由的进出国家不受到资本管制的限制。

我们把这几个维度都向大家展示之后，就可以清晰的看到，虽然美元现在面临着一些基本面的问题，特别是在它的经常性账户一直面临巨大的赤字，但是综合来看，我们会发现美元跟瑞士的法郎包括欧元相比，还是处于比较强势的货币。

但我们比较就会发现，比如日本经历了长期的通缩，长期的通缩抑制了经济增长。然后在政策的稳定性上，日本的央行也是完全为日本的债券服务的，很难谈到独立性，经常性账户不错，但是经济基本面较差。

那么加拿大经济基本面，因为我们本身在加拿大，对加拿大的经济是很了解的，现在还是处在一个持续的衰退过程当中，资本的开放是比较好，政策的稳定性也比较好，但通胀控制也是比较无力。

再从中国人民币的角度来看，主要的问题是中国有比较强的资本的管制，那么这种资本管制也很难让人民币成为一个世界性的储备货币。

所以我们就发现，其实美元相比较来讲还是有一定的竞争优势的，但是不可否认的是，竞争优势确实在过去的几年当中有所下降。

目前全球经济正处在一个下滑的周期，综合比较而言，美元还是有相对的优势。

再看一下在过去的50年当中，从1971年开始就是布雷顿森林体系解体之后，我们做出了一个美元对世界整体货币的一个比汇率的走势图。

可以看到这张图最下面的三个货币，瑞士法郎，日元和欧元；对这几个货币来说，他们和美元的兑换比例还是相对稳定的，那么对于其他的货币，不管是加币也好，还是印度的卢比还有澳币等，美元兑他们都是大幅升值的，就是从90年之后都是大幅升值的。美元也经历过不同的周期，我们可以看到70年到85年是美元的强势期。然后广场协议之后，美元开始持续走弱，走弱之后，再到互联网泡沫时候的加速贬值，但是在14年和24年之间，美元又进入了一个强势周期，特别是对日元和欧元。我们把时间的周期拉长就可以看到美元虽然经历过下行和上行周期，但它在全球贸易、流动性提供和作为储备货币的地位其实是没有动摇的。我们通过这两个维度，一个是和其他的国家做一个横向的比较，然后从历史的角度看一个纵向的走势来评价美元的地位。

所以说，短期来看美元还是依然会保留一个储备货币的这样的一个地位，短期之内很难有其他的纸币能够动摇它的地位，这是我们的一个观点。

2. 美股

接下来我们再看一下美股。

我也画了一个美股的图，也是从一个历史的角度看一下过去的十年。大家可以看到最上面SPX是美国的标普，10年涨幅是168.5%，然后下面天蓝色的线是日本，我们用了一个 ETF 来代表日本的整个市场的走势，10年涨幅是126.2%。然后再下面是紫色的是欧元区，那么最下面是中国区的走势。大家可以看到过去十年全球的投资回报，美国是168%，日本126%，欧洲是81%，中国是5%。可以看到日本的走势相对比较好，但也是在过去两年的时间，那么在过去两年之前跟欧洲的回报是差不多的。美股市场大幅度的回调就是虽然本轮的贸易战之后，到了今天还是一个收跌的走势。最近2年日本市场跟美国的走势是高度相似的，大家可以看到第二个蓝色线，也就是说日本市场在今年也依然是收跌的。到今天，只有中国市场、还有欧洲市场是领涨全球的。但是如果我们看到一个更长时间的范围就是美国的本身的企业的盈利水平还是领先全球的，我们今年虽然看到一个比较大的回调，但是如果把我们的时间线拉长，决定长期收益的因素来看，美国企业的竞争力还是比较好。我们后面会详细的再讲一下美国经济还有对美股的展望，现在只是帮大家做一个做历史性的回顾。

3. 美债

接下来我们再看一下美债，其实美债是真正很多包括专业的投资者也比较担忧的问题，那么最近我们其实也跟很多同行进行了交流，美债现在处于什么样的一个状态，然后未来它的走向会是怎么样。首先是美债目前的情况，美债的主要的持有机构是美联储加上美国本土的私人机构还有商业银行，那么美联储加上美国本土的私人和商业银行一共构成了整个70%的美债的持有量，那么这里面不光是商业银行还包括养老金。

所以美债的流动性它其实是非常好的，而且买方的基础是很多元的。我们可以看到在29%的海外的持有美股的持有者当中最大的是日本。那么中国大陆是2.6%英国2.5%、卢森堡1.5%也包括爱尔兰等等。尽管如此，美国还是在一个很大的财政赤字当中，很多的投资者会担忧，那么29%的这些海外的买家会不会大规模的抛售？特别是在现在我们看到贸易战的过程当中，在过去的几个星期，我们也听到很多传言，就是美国十年期国债有一个很大波动，当时美国的财政部长贝森特出来讲，主要是美国的一些对冲基金，他们做了很多这些套利交易结果因为爆仓，所以造成了当时流动性的减弱。

那么还有一种说法，我们也听到就是日本的央行。通过一些日本的高盛的交易平台，在卖出一些美国国债，也是多少造成了美债的这种波动，所以当时有很多的投资者在担忧那未来是不是还会有人在持续的购买美债，如果美债没有人购买的话，会不会造成爆仓或者是美国美债的违约？

现在我们可以看这张图表，首先美债大部分持有者还是美国本土的金融机构，那么第二点就是我们要看到美国还是有很多的金融工具的：（1）最重要的叫 SLR 监管放松，SLR（Supplementary Leverage Ratio，补充杠杆率）它是一个专业的数据，所有美国的商业银行，他们在持有美债的时候，是要计提一部分的资本金的。因为比如说一个商业银行有1000亿美元的资产，那他里面有500亿的美国国债，他依然要按比如说按照15%的比例去计提他的资本金，就是他要有150亿美金的本金放在他的银行账户里，他才能够去通过杠杆持有1000亿美金的资产。那么未来 SLR 的监管放松。事实上就是说，如果这家商业银行依然持有500亿的美国国债，他只按照剩下的500亿来计提资本金就可以了。那么带来的好处就是极大地释放了美国商业银行未来可以持有美债的空间。如果碰到极端情况，比如说这些美国的贸易对手，他们开始抛售美债，不管是日本也好，还是中国也好，美国本土的商业银行是有极大的空间可以直接进场去购买美债的。那么在过去的几年当中，他们因为监管的原因是不能这样做的。但是我们看到最近的一些新闻，包括美联储，包括美国的财长，还有包括摩根大通的CEO Jamie Dimon也在谈到这件事情。现在 SLR 的监管放松是监管机构的第一优先级。所以我们很快就可以看到监管放松，它可以直接扩充美国国债的本土持有的份额。然后接下来我们还有一个叫treasury twist，意思就是说美国的财政部，他可以自己直接下场去购买他的国债。左手换右手了，就是他有一些国债到期，那接下来，他要再发国债的时候，他可以自己把自己的国债买回来，然后再发。那么通过这样的方式来提升美国本土金融机构持有美债的比例来降低美债违约的风险。

我们在这里面还没有提到，我们在过去两天内还看到市场一个很大的新闻，就是实际上美联储开始直接下场去购买美国国债了。在昨天和前天就是美债的拍卖会当中都发现美联储直接买了三年期的Bills，还有十年期的国债，市场的解读也是说意味着一个量化宽松的信号。我觉得从这一点上，我们先可以跟大家去解释一下，美国国债的违约风险是非常低的，并且它有很多的金融工具可以调整它的本土机构持有比例。

我们看完美国自己之后，再看一个横向的对比，就是说美国现在的债务风险，在全球的各个地区当中是处于一个什么样的位置，让大家知道，因为现在我们看到社交媒体上全部都在关注美债，每天都是说美债要爆炸的新闻。

那我们看一下谁的债务风险最大，不比不知道，一比发现日本的债务风险最大，日本的现在的债务已经到了GDP的260%左右。接下来是中国的债务150%这是政府债务，也包括地方政府的债务。再接下来是意大利140%，然后是美国120%。然后我们再看一下欧洲的这些主要的发达国家，法国110%，英国100%，财务纪律性最好的是德国。但是大家就是在跟踪欧洲的投资，会发现，其实德国现在处于一直在经济的衰退过程当中，多少也是因为它比较紧的财务政策有关系。

我们再看一下所有的这些本土资本持有比。很多人觉得那美国有很多海外的这些美债持有者，那他如果海外持有者不买他的这些债务，那他就爆掉了。那我们看一下其他国家本土资本的持有比例，那日本的本土资本是90%，中国是95%，就是因为日本和中国的本土的资本持有国债比例非常高，所以造成了日本和中国虽然有债务问题，但是没有出现债务危机。但事实上，日本和中国都在经历通缩，这又是另外一个话题了。那么美国，意大利，英国和德国，法国这些欧洲国家基本上都有30%的海外的持有他债券的买家。所以总结来看，美国的问题并不是最严重的。我们把它放在全球来看，它只是普普通通。那为什么市场会有这么大的反应，有很多的原因为美国的经济体在全球当中的占比非常大，所以它的一举一动，会影响到很多国家，媒体自然而然关注美国。第二点是现在因为整个贸易战的过程，所以各个国家的媒体都在放大美国的问题，因为美国要从各个国家收钱了，大家都很不开心，所以我们看到各国媒体，包括美国本土的媒体，我每天上twitter（X） ，都是美国的这些对冲基金的基金经理在骂特朗普。所以现在的新闻是有点一边倒，让大家觉得好像美国的问题非常严重，但如果我们把它放到全球的一个对比状态下来看，只能说还好。

我们再继续比较一下全口径的各国的债务，全口径我们就包括不只是政府的债务，还有非金融机构的这些企业的债务，包括居民部门的债务，还有全口径的债务和 GDP 的比较，那么我们发现其实最高的还是日本，440%，包含的是，不光是政府债务，非金融的债务高，还有居民部门的债务也非常高。接下来是中国，那么中国也是把居民部门的债务，还有非金融企业债就是包括地方政府还有包括国企的债务都算上是375%，然后接下来是美国278%，法国252%。所以，美国在整个全球的债务对比当中，他其实除了政府的债务比较高之外，他的居民部门和企业部门相对来说还是比较健康。我们看到居民债务是75%，非金融企业债务81%。另外看到英国的居民部门的债务是接近90%，他是发达国家当中最高的，也就是说英国的居民部门抗风险能力是比较差的。法国和意大利是居民的负债适中，但政府的负担比较高，财政的空间就比较有限，然后从我们总体的看下来就是德国，就是居民整体比较保守，政府也比较保守，那么这也造成了一个欧洲现在的困境，就是实际上德国的这种财政的谨慎，结果自己在给所有欧洲的这些债务国家买单，所以这也造成了欧洲内部其实是有很多不稳定因素，还有政治上的一些风险的，都是我们可以从数据当中看到的。

对美股，美元，美债的小总结：

（1） 首先是美元，它在短期内是很难找到替代，因为它的体量是非常大，不光是美元地区的美元量，还有我们讲到就是叫Euro Dollar，就是在美元之外的以美元计价的债务和各种金融产品。现在有的这些经济学家的估测就是Euro dollar market 我们叫 shadow market 影子银行，它的实际的体量可能达到几十万亿美金。那体量是非常大的，因为美元的流动性非常好，所以美国之外的国家愿意去以美元计价来发产品，那么在短期之内是很难找到替代的，不管是欧元也好，日元也好，它没有办法取代Euro dollar市场中美元的地位。但是我们也要注意到，确实美元在整个这一轮的，特别是疫情之后的全球的经济当中，它是优势在减弱，而且也在配合美国政府希望更加弱势的美元。来帮助他的企业出口来帮助美国制造业回流，所以美元在短期内确实处于弱势的地位，其优势在减弱。

（2） 第二是美股，其实我们对美股的判断就是好的企业还有好的价格，它一定可以穿越周期。现在很多美国的企业，它都不是只是针对美国市场，它是一个全球性的企业，所以它的周期也跟美国的本土的经济周期不完全叠加，因为它的海外收入占比比较高，我们自己持仓的很多在美国上市的公司，它的海外收入可以到达40%甚至50%。在这种情况下，需要我们的投资者能够去精选个股，有这种抗美元贬值的风险的企业。

（3） 最后是美债，虽然美债现在的利率比较高，但是我们看到美国还是有很多工具的，包括我们讲到的就是商业银行放松持有美债的比例，包括美联储下场去买，包括财政部直接下场去买，它的市场深度、流动性还是非常好。我们也不认为美债在短期之内会违约，违约风险是非常低的。

所以总体来说，美元—美股—美债，我们的态度是，首先美元和美债它的质量确实在边际变弱。但是我们要看到它还有一些历史的优势，包括它的宏观，包括监管的放松的潜力等，也就是说美国还可以有空间来维持。现在要大家提醒投资者注意的要考虑到它的相对价值，就是不能只针对美元看美元，我们要把美元在全球的货币当中做一个比较。也不能只是看美债，要看到全球的国家包括欧盟，包括日本，包括中国都是一个以债务驱动的增长的这样的一个模式，所以美债在全球的这些国家当中，是属于中等偏上的位置。

总结来说我们对美元和美债并不是很担心，对美股还是比较看好，主要是什么，一个有足够的历史积淀，然后第二点就是全靠同行衬托，现在是我们这样的一个观点，希望通过以上这样的一个分析框架解决投资者们的一些担忧。

二 后市展望

接下来就是大家比较关心的就是后面市场怎么看，那我们在讲到我们对后面的市场和经济的判断之前，先给大家看一下我们一个分析的框架，那么框架大家自己了解了之后，也可以作为就是您在对于自己的资产配置，对于投资，一个思考的框架。一个基本的理念，那么首先就是说我们短期，中期，长期我们怎么去看待市场。

（1）短期。那么短期其实有两个因素。第一个就是流动性，第二个，我们叫Risk Appetite，就是说风险偏好。换成大白话讲就是说短期市场上有没有钱，然后投资人敢不敢投；有没有钱，敢不敢投，就是决定了短期市场的走势。那么这跟基本面，跟公司的业绩没有太大的关系，它都体现在风险偏好里，这是短期。（2）中期：中期看什么？第一还是看流动性，有没有钱，然后接下来我们看公司的基本面，EPS 的增长，然后我们特别强调了一个十年期的国债利率，这是针对美国来说的。美国是靠债务带动消费、带动经济的一个国家，那他的债务成本，他的借贷成本其实决定了整个经济体的健康程度。所以我们要紧盯他的十年期国债，那么中期就是看基本面，EPS 增长，十年期国债的走势是如何。（3）长期看什么，长期依然首先要看流动性有没有钱，然后第二部分是看国家的投资吸引力，就是我们在做一个家庭的资产配置的时候，我们是配置欧洲、配置中国、配置美国、还是配置日本？我们怎么去思考这个问题，这里引用一个投资的吸引力的框架Diamond Model，这个模式不是我们自己提出来，是迈克波特提出的，一个很著名的战略家，现在基本上各国的这些大的一些资本，他都是在或多或少利用这个模型来分析，应该如何给不同的国家做怎样的配置。

1.关于短期

短期，首先第一点就是流动性；我们看到其实流动性已经释放出来了，我们看到白色的线，就是全球从2015年开始的M2,我们拿M2来观察，当作市场上货币量。那货币量，我们看到它从19年开始一直往上增长，一直到了2020年到达一个增速的顶峰。那个时候因为疫情，全球央行都在印钱，美联储也在疯狂印钱，它在2020年的时候到达了一个顶峰。到了2022年的时候，因为通胀美联储的加息，造成一个阶段性的流动性减弱。在那个时候，美国的SPX500指数是有一个下滑的。

我们可以清晰地看到，这两者之间长期的一个趋势就是流动性带动了整个资产价格的增长，那么最重要关注是现在处于什么样的位置，未来会怎么走，那么我们可以看到，现在就看到这条白色的流动性的M2 的走势，它很明显地向上抬头了，那发生了一些什么事情推动了这个情况呢？包括我们在做PPT 的时候，正好因为美国要跟中国在周六去谈判了，所以大家看到中国人民银行七天逆回购下调十个基点，5月8号开始生效。然后中国的银行的存款准备金下调50个基点，15日生效，市场预计大概有一万亿的人民币流动性要到市场当中。接下来看欧洲央行，欧洲央行已经在3月提出了关键利率要下调25个基点。这是2024年6月以来第六次降息，当欧洲央行发现美元开始对欧元贬值的时候，欧洲央行开始出来讲这样可能会带来欧洲地区的通缩，因为美元贬值，欧洲是一个出口型的国家，那它的货币升值之后可能会导致出口竞争力减弱，然后进口东西又便宜了。所以欧洲非常担心通缩，欧洲说我们接下来要继续降息，要对冲美元降息的风险，要把欧洲欧元打下来，欧元不能太高。接下来看英国央行也是计划将基准利率下调25个基点到4.25%，这是九个月内第四次降息。最后我们看最重要的美联储，现在美联储的债券的收益率是倒挂的就是短期收益率要高于长期，就是短期的资金成本比长期的还要高。现在我们目前根据市场的预测，美联储是在2025年7月开始降息。所以向后看，全球几个主要的经济体都要放松货币，流动性可能又会迎来一轮增长。

讲到这里，让我们回去想一下我们对短期预判的框架是什么？短期看流动性加风险偏好。现在是流动性已经出来了。

然后我们看风险偏好，风险偏好怎么看，就是我们刚才讲到的 VIX 指数，他在今年的4月份到达了一个顶峰。就是特朗普刚开始推特治国疯狂发帖，要给大家上很高的关税，然后跟中国的关税升级，那个时候市场就非常担忧。所以市场的恐慌情绪到达了顶峰，到达顶峰了之后。对应的是什么，对应的就是一方面流动性已经出来了，另外一方面市场的恐慌情绪已经到达顶峰了，那么接下来怎么走？接下来就只有反弹一条路，所以那个时候市场就见底了，这就是短期。然后我们再看一下，还有另外一张图就是市场真正的中期或者长期之资金是怎么布局，怎么卡位的。

我们看另外一张铜价，因为铜价是真正代表经济活动的，比如说我们现在建数据中心也好，我们工业制造业也好，都需要用到铜，所以我们看一下铜价是怎么走的。而铜价今年逆势涨了15%，而且根据我们现在看到的信息，美国是这一轮拉涨的一个主要的动力——就是美国本土的这些做大宗商品的基金经理开始囤铜了。那么他们的意思是什么，就是他们认为美国制造业开始要启动，或者是美国的经济要开始启动了，所以他们才会囤铜。我们现在看到两个图，一个图是短期的情绪已经见底。另外一方面，铜价开始飙升，就是有一些基金经理或者是投资人开始看好今年美国的复苏。

1. 关于中期

再看一下中期基本面，我们先看通胀，目前就是我们内部团队的意见，包括我们跟其他的一些交流，就是因为现在市场上太关注关税了。所以造成大家对关税的带来的通胀，我认为是有点高估。那么首先我们给大家举几个数据，数据叫Truflation (https://truflation.com/marketplace/us-inflation-rate)，这个指标是在美国的投资经理，特别是对冲基金，他们要看实时的通胀数据，回溯跟美联储的滞后数据对比有比较高的拟合度。数据是每天公布的，我拿了数据做的时候是昨天做的是5月7号，那么现在美国的通胀是1.58%。跟大家的感觉就很不一样，说美国为什么会通胀这么低，我们看一下通胀的走势从去年的6月份是3%然后到了去年底回调，然后到今年底迅速下降。

美国为什么下通胀掉下来了，我们可以看两个，第一是Rent，就是美国的租金市场开始比较大的回调，因为美国在疫情当中，一个是很多的非法移民进入美国本土就造成了他的住房是非常紧张的。加上22年之后利率上调，没有新的住房的供给进入市场，就造成了他的租金一直非常高。去年开始有一些住房的库存进入到市场，目前看到的数据就是包括美国的阳光带，特别是南部，加上西南部，其实房价已经开始两位数的跌幅了。这是市场一个自然的回调，那么这些都会带动租金的下调，因为租金是在美国的通胀的指数当中很重要的一个部分，其实吃东西或者我们买一些小家电，这都不是能够带动通胀的。对于美国通胀最重要的几个点，其实第一点就是它的租金。美国在去年包括在疫情23年22年，为什么通胀这么高，跟租金有很大的关系，这是第一点，我们看到已经开始大幅的下调。再看第二点就是能源价格，这是我这里面提到的就是OPEC开始增产，首先当大家开始预期美国经济增速减缓或者是衰退的时候，油价就已经开始大幅的下调，然后再加上现在OPEC配合美国开始增产，那会抑制油价的上涨，降低美国的出行的成本。大家可以看到油价的走势直接带动了现在我们看到实时的通胀的走势。

基本面看什么？

值得一提的是媒体每天headline都被贸易战和Trump的言论充满，那除了这些之外，美国基本面我们其实更应该看到什么？

（1） 首先第一点就是DOGE裁员，这一轮的这轮裁员他是真裁掉了美国很多的政府部门，现在华盛顿地区的租金和房价都在下降，因为很多政府部门的职员都被裁掉了。

（2） 第二点是移民的停滞，如果大家可以看一下美国边境入境的人数，从拜登时期的进来了300万非法移民到现在时间点上，每一天进入到美国的非法移民几乎降到了零。这是是一个巨大的变化，它都在事实上降低了美国的需求，因为移民的减少，它也会降低整个对住房的需求，所以我们看到对他的房租有一定的抑制作用。

（3） 另外一点就是包括涨价，为什么美国现在一季度的 GDP 出现了一些下调，部分原因是企业有很多的抢进口，净出口的下降拖累了GDP的增长。大家开始抢跑，知道特朗普要涨关税了，我提前先囤货，然后不光是企业囤货，老百姓也开始囤货，我们看到当时一季度整个消费还是一直往上走。大家知道要涨价，比如说买汽车，那我就提前买汽车，提前买车来降低成本，然后企业发现大家开始囤货。一部分消费被提前释放了，所以短期CPI有部分提升。

而向后看，二季度和三季度，因为企业和消费者囤货的原因，反而企业需求和消费者需求都会有所减弱，价格上升反而可能没那么大。而在这两个季度内，美国和各国谈判进展中，真实的综合关税可能会比目前的低不少，而美国企业也会跟供应链公司去谈判和分摊关税。所以我们认为现在大家对这种通胀的预期可能是被高估了。

并且最近我们通过1Q2025的Earnings Call看到各家公司CEO的观点，以及短期的一些高频数据看到经济是在降温的，所以综合来看，我们觉得后面美国经济的组合会是一个低增长加通胀维持在一个合理范围内的组合。

目前美国对其他国家的总额关税来看是10%，比我们上次跟大家聊的时候，我们当时内部预计是15%，那如果是15%的关税，我们做敏感性分析，对整个美国的 GDP也就是这 CPI 也1.5%的影响。然后现在实际上除了中国之外，大部分国家的关税都降下来了。而且我们也看到，中国的很多产品开始通过东南亚转口贸易非常的活跃，又进入到美国，就换了一个圈，贴了个标，然后又重新进入到美国市场。这一点也是让我们觉得通胀没有大家想的这么高。

美联储会如何行动

接下来我们继续看，面对上面说的“增速放缓+通胀可控”的组合，接下来美联储会怎么走？就是现在大家都知道美联储的现任主席鲍威尔鹰派，那他其实并不是真正的鹰派，他对民主党不鹰派，他对共和党鹰派。

在去年总统大选期间，美国通胀率已突破 3%，但美联储主席鲍威尔仍将联邦基金目标区间下调 50 个基点，以配合民主党选情。观察本届联储的行事风格，我部分赞同特朗普的评价——“总是行动迟缓”。早在 2021 年，我们与多家美国企业交流时就已注意到工资水平大幅上升，通胀螺旋几乎难以避免；然而联储坚持将价格压力视为供应链瓶颈所致的“暂时现象”，拒绝及时收紧政策。同一时期，拜登政府连续推出财政刺激措施，并放宽边境管制，大量移民的涌入进一步推高了终端需求。

在这种背景下，应立即加息遏制通胀，但联储一直拖延到 2022 年才仓促转向，而且一出手便大幅加息，明显为时已晚。本轮周期，我们预计联储仍会延续“滞后且猛烈”的模式：一旦着手降息，节奏将迅速且幅度可观。随着政策利率下调，十年期国债收益率有望走低，社会融资成本同步下降，无论居民购房还是企业借贷都将受益，从而激活长期低迷的房地产市场。房地产业在任何经济体中都具支柱地位；过去数年，美国住宅开工率已降至2008—2009 年金融危机后的低位，利率过高令开发项目普遍难以平衡账面收益，也使租金难以大幅回落。倘若联储确认经济动能减弱且通胀未如预期顽固，则很可能迅速下调基准利率并压低长端收益率，届时房地产投资将重新启动，积压多年的项目与需求有望推动整体经济快速复苏。

一旦房地产重启，其上游的建材、运输与设备需求将随之扩张，进而把整体经济从停滞状态拉出低谷。回顾过去几年，虽然美股屡创新高，真正支撑指数上行的却主要是与人工智能相关的少数科技巨头，除“七姐妹”之外的大多数成分股并无明显涨幅，原因在于实体经济始终缺乏复苏动能，高融资成本抑制了企业与居民的扩张意愿。如果此次利率大幅下行、资金成本显著降低，房地产链条激活所带来的乘数效应很可能成为美国经济走出泥潭的关键力量。

这也解释了我们在“市场中期如何走”的判断框架中所强调的两大基准：其一是企业每股收益展现的盈利韧性，其二是十年期国债收益率的方向。与市场普遍看法不同，我们认为当前通胀被明显高估；实时数据显示物价压力并未持续攀升，而消费者已经通过削减可选消费来对冲成本上升。若通胀温和，美联储有空间压低长端利率，这将进一步降低融资门槛并释放住宅与投资需求，从而加速经济复苏。值得注意的是，最新居民收入和就业指标仍保持稳健，为上述判断提供了基本面支持。

所以后面我们怎么看？回到我们框架，那么中期看市场，也就是说我们不看短期的情绪了，不要看推特的头条了。就看它的实际的第一点，流动性——就是全球的流动性开始释放，这是大的背景。然后第二点就是美国美联储，虽然他现在没有降息，但是他直接下场买3年期的Bills和十年期的国债，这在释放流动性。

第二是财政端刺激：美国仍拥有可观的赤字空间，财政部多次强调将允许企业把在本土建厂等资本性开支一次性费用化，企业投入的资金可于当期抵减应税收益，等同于即时减税，那对企业来说是非常好的，我马上就可以收到，看到在美国投资建厂的减免。

在流动性充裕的背景下，我们认为关税冲击的情绪已于四月见顶。恐慌指数（VIX）的回落与双方重启磋商相互印证，然后我们认为实际的关税，美国对主要贸易伙伴的综合关税大概率维持在10%–15% 区间，即使对华平均税率比较高，综合也难以长期超出这一范围，还是符合市场的预期，而且也看到中国跟美国现在已经进入到了一个互相可以谈的阶段。但是后面我们会讲一下我们对关税的看法可能不一定特别乐观，但是实际美国的总体的关税水平，它会维持到10到15之间。

最重要的还有几个后面的，我们现在看到市场不太讲的，但对它的整个基本面是非常重要的，就是监管的放松，监管放松以后企业在美国去做生意的话，政府不去给你捣乱，不去给你让各种各样奇怪的这种制度，不要交更多的税。

所谓“放松监管”，其实就是为企业扫清落地障碍、优化经营环境。举个我们亲历的例子：在拜登任内推出的《芯片与科学法案》原本旨在吸引半导体公司回到美国建厂。我们之前投资的一家存储芯片企业——美光（Micron）当时斥资一千万美元在纽约州购地，却在整整两年里连地基都无法完成。原因并非缺钱，而是迟迟拿不到州一级的环保评估许可。过去几年，美国对ESG、DEI 等合规要求并非口号，而是真正限制了企业动工。资本可以回流，资金也已投入，但只要许可卡在环保与社会议题上，工厂依旧是一片荒地。这正是为何本轮“去监管”被视为关键信号：如果审批闸门打开，项目才能真正开工，而今年铜价在整体大宗商品走软中逆势上行，恰恰反映市场已开始押注实体建设的加速。

再看具体动作：第一，证券交易委员会一下裁了约七百人，幅度达到百分之十五；国税局计划砍掉一半员额，眼下已落实三成；食品药品监督管理局也精简了约百分之二十的岗位。监管层这几把“裁员刀”意味着什么？很直接——人员没了，原本围绕 ESG、合规披露等项目的繁琐审查也随之淡出，这就是为什么近来华盛顿房价显著回落：监管部门缩编，公务员群体搬离，需求自然降温。几天前我在多伦多参加一场由安省证监会主办的监管论坛，美国期货交易所主席、香港证监会主席以及标普全球高管都到场。台上共识只有一句话：去监管（de-regulation）。美国带头松绑，正外溢到加拿大与香港，连环境与 ESG 框架都在重新评估。对企业特别是能源与重工业来说，这无疑是重大利好——监管负担减轻后，能源项目审批加快，成本下行，进而为制造业整体降本提效。

外界的讨论几乎被“关税”二字占满，却忽视了更具实质性的财政刺激。按目前透露的方案，美国将大幅减税，重点面向中低收入群体的个人所得税，同时允许企业把在本土建厂等资本性支出一次性计入费用。也就是说，只要企业把钱投进来，当季便可直接抵减应税利润，等同于立即收回部分现金。这种激励与放松监管相配合，将制造业回流的总成本显著降低；关税只是“负面鞭策”，真正的“胡萝卜”在于税负减免和审批提速。也正因如此，一些对冲基金和大宗商品交易员今年开始悄悄囤积铜等原材料，他们关注的并非新闻标题，而是潜在的实体投资浪潮。

综上，我们对整体市场维持偏乐观立场，但仍预期波动不可避免——上涨中伴随回调将成为常态。个人判断，今年最大的恐慌已经在四月关税消息集中爆发时宣泄完毕；彼时不确定性叠加负面情绪触发剧烈抛售，形成阶段底部。接下来市场虽会继续震荡，却很难再现当时的极端波幅。

那么再往后看，其实大家对于关税已经有了一个比较理性的判断，那么接下来市场的走势会回到基本面，那么基本面我们从目前看到美国它再怎样去讲商品进口关税，它是一个以服务业为主的经济。我们目前看到一季度出来的所有数据就是美国企业，它的韧性还是非常好，而且韧性不仅是体现在这一次的关税大战中，我们要看到2022年，当时美国是处在一个急剧加息的周期，其实在这样的一个很负面的环境下，美国的标准普尔的很多企业，他们的EPS 增长还是正的。所以美国的企业的韧性其实非常强，在这基本之上，我们再看到监管层面的放松，包括财政的刺激，这些其实在下半年到明年就是它进入到中期选举。2026年之前，它这些利好都会逐渐的释放出来。那么这些在配合我们认为今年美联储昨天报告也讲了，今年还是会降息的时间它不确定，所以按照他的一贯风格，就是前面拖的越狠，后面降的越狠。所以市场一定会这样预期，目前来说，我们觉得基本面流动性是可以的，基本面就是最坏的情况，恐慌已经过去了，那么再往下肯定还会有波动。特别是说当真正的抢先进口的低价库存用完之后，那时候如果依然没有一个好的deal 出来，市场一定会波动。但是后面得波动，我个人认为不会超过我们4月份看到的这种回调，我们的观点基本上还是觉得波动中看好市场。

接下来我们再讲，如果我们看错了怎么办？就是作为基金经理，那我们肯定要想这是我们的一个观点，总体看多，但是万一如果出现问题，意外会在哪里？

首先就是我们觉得战争是一个最大的意外，因为现在已经看到了巴以冲突还没有结束，然后俄罗斯这跟乌克兰还在打仗，不知道能不能够结束，然后现在印度跟巴基斯坦又开始打仗。现在感觉是一个欧亚大陆战争频发的时期，那么在这样的一个环境当中，如果出现这种战争的扩大或者规模的上升，都会对投资造成不利的影响，这就是意外。第二点就是严重的自然灾害，因为我们每年都在看全球的这些自然灾害的这些报告，去年其实我们又创记录的有一个全球的，因为自然灾害造成的经济损失达到了3600亿美金。而且在美国也好，在中国也好，大家都能感受到这种天气的极端变化，今年依然会有可能出现巨大的自然灾害，特别是现在市场普遍担心7月份日本要大地震，而且日本政府自己已经预警了。那么如果出现这种大地震，特别是日本的地震，他们的预警的方案都是要迁都，这是一个非常大级别的一个风险，那也有可能不出现，因为地震很难预料。

如果出现肯定是对经济对市场短期会有比较大的影响，对于我们来说，我们是怎么去应对的。首先第一点就是如果通胀比较高，那其实我们持仓的公司的抗通胀能力都很强，因为它议价能力很好。然后第二点就是如果是中美的冲突加剧，现在我们对中国的直接的投资的敞口是比较小，所以如果中美的冲突加剧或者是谈判的不顺利，对我们整个持仓的影响是非常小的。第三点如果出现大衰退，根据我们目前的持仓布局也不是很担心，因为我们拿的很多公司都是比较稳健型的。在这种衰退的环境中，公司的韧性比较强，它业绩还可以增长。大家如果看新闻就知道很多公司他自己因为关税的原因不敢给业绩的指引，就是不知道说今年还能不能挣到更多的钱，但是我们投资的公司基本上都很确定的，给了指引，就是挣多少钱，会有什么风险都讲的很清楚，因为它大部分的企业韧性都非常强，服务业为主，而且跟外部宏观的关系有限，所以我们不太担心。最后就持有一些 hard coins 像黄金或者是比特币，这些都可以作为一个风险的对冲。

总体来说对市场还是波动中看好，如果有的风险我们也都已经做了预警方案，就是如果我们看错了，我们通过我们已经做过风险规避的组合，我能够保证不会出现大幅度的损失或者是波动。

三 MAGA战略重心以及美国政策的延续性

接下来我们再讲一下现在还有很多投资者朋友在问的问题，就是不知道美国在干什么，它到底在下一盘什么样的大棋，然后它的政策是怎么走的，所以我们就分享一些我们的思考。

首先我们通过 Diamond的模型看各国的一个长期的竞争力，这个模型是各国的大型的主权基金都在使用的一个评价各国的投资吸引力的一个模型，那么这里面就分为几个要素，包括生产要素需求，还有知识性产业结构，企业的结构和竞争监管环境，还有外部机会。

那么大家看到图就可以发现，那目前来说，美国的综合排名还是比较高。它的优势主要在哪几个点上，首先它是在生产要素上，生产要素就包括了它的能源的价格，还有它自然资源的环境，美国是一个自然资源可以基本上自给自足的这样的一个国家，它本身也有石油，而且背靠加拿大。加拿大又把原油都源源不断的输入到美国，加拿大和美国的水资源都非常的丰富，包括它整体的这些矿产资源也相对来说比较丰富，所以美国才能在二战时期能够做到一个闭关自守，因为它自己可以基本上自给自足，从能源的角度来说。

然后第二点就是它的企业结构和竞争；因为我自己投资，考察过美国、欧洲、亚洲，结论是觉得美国企业的竞争力，是全球第一的。美国最大的竞争优势，就是他企业的竞争力，他企业的管理的水平，管理水平就是看整个企业的管理团队，对于周期的把握，对于商业的外部环境的变化的把握，对于内部效率的提升，对于文化以及激励机制的建设，看下来觉得没啥说的，就是这是全球第一，他管理层水平全球第一。最后谈监管环境。我认为美国的监管正在好转。过去几年，美国政治有些“左转”，导致不少企业不愿再扩张或投资；但随着去监管趋势加快，企业的经营环境正在被重新优化，这会进一步巩固美国的竞争优势。

再举一个例子说明“过度左倾监管”给企业带来的麻烦。过去几年，美国政府把DEI—就是 Diversity、Equity、Inclusion—挂在嘴边，各种部门忙着搞“平权”考核。昨天，美国财政部长贝森特接受采访时还提到，上届拜登政府期间有四家银行倒闭；可在一份由美国全国金融监管协会发布的风险榜单里，“气候与极端天气”竟然被列为金融体系面临的最大威胁，高杠杆、对冲基金高风险操作、影子银行等真正的雷反而排在后面。这说明那段时间的政策确实有些脱离商业基本面，现在美国正在纠偏，把注意力重新拉回到市场本身。

所以美国的核心优势仍然集中在三块：第一是生产要素——能源、水资源、矿产都相对充足，自给能力强；第二是企业结构和竞争力——美国公司的管理水平、对周期的把控、对外部变化的应对全球领先；第三是监管质量——虽然此前走了点“左路”，但目前正在去繁就简，条款透明度和执行力依旧高。就连加拿大、香港的监管机构这阵子也跟着美方节奏在谈deregulation，可见美国的带动效应。相比之下，中国最突出的长板是产业集群与配套效率，劳动者素质高、成本优势明显，外部需求也旺盛；但在监管环境与企业治理体系上，整体成熟度还需提升，还是有一些挑战。

那么我们再看欧盟，其实欧盟最主要的问题是它监管的问题，就是欧盟现在的监管已经到达了不顾企业死活的阶段，可以说一切的企业都在强化ESG，一切的企业都在搞合规。大家有没有看前段时间的新闻就是LV 的总裁出来讲说欧盟他这样搞大家没法做生意了，就是因为他所有的这些环境的、用人上的这些监管导致了造成企业的经营环境非常恶劣。特别是在欧洲，它每一个国家还有它自己国家的一个政策，就是你不光要符合欧盟的标准，你到了不同的国家，你还要符合各个国家它的一个内部的法规，而且渠道的也比较散乱。所以从出口的角度来说，美国是最好的市场，欧洲的市场就差一些，那东南亚就是价格提不上去。

然后看有美国的生产效率，在全球来说，肯定是排在中国之后的，其实看到美国的制造业，还是有些高端的制造业，包括半导体，像他们这种模拟器，其实在半导体的产业里还是比较有竞争优势的，数字方面就是台积电。那么在生产效率方面，它在不同的个别的行业有一定的生产优势，有一定的竞争优势，但总体来说是下滑的，特别是他们现在的他们商业部长也出来讲，美国现在也自己造不了船。然后芯片都是在亚洲生产，所有抗生素都是从中国进口，这也体现了美国现在面临的一个困境。

接下来就讲一下整个美国现在这些政府在干什么，虽然大家看到特朗普每天都在发推，都不知道他在讲什么，一会儿说给中国加关税，一会儿又降关税，一会儿又让中国给他打电话，然后现在又主动联络去接触，一直在跟自己谈判。大家会觉得特朗普人、团队行不行，那他们到底在干什么，所以我们在这里就给大家总结了一下，特朗普 mega 和拜登：他们是不同的路径，但一致的目标，就是重建美国本土的工业能力，实现它的能源安全，聚焦地缘资源的竞争，最后通过政策手段来服务产业目标，但是他们的施政角度是不同的。

大家可以看到，川普就是高关税+减税折扣+放松管制，然后拜登政府就是直接给钱，但是后来发现为什么给钱并没有用呢？刚才讲到美光的例子就是直接给钱的效果不好。你给了钱拿不到环境许可证，他依然开不了，所以现在光靠给钱是不行的，就是你不光要提高关税，让他有动力放到美国，还要给它适时监管的松绑。所以是他们的策略不同，但是他的目标是一致的，都是要希望能够让一些核心制造业回到美国。

接下来讲能源安全。拜登能源安全就是说我通过绿色能源来达到能源安全，比如说通过太阳能通过电力，但是美国自己本身它不产这些，太阳能板都是从中国进口，所以他一方面要发展电力太阳能，一方面要从中国进口，就造成他的战略的不一致，造成了很多这种 confusion，美国企业也不知道该怎么做。那现在特朗普就是彻底放弃了新能源，他要优化传统能源，包括天然气包括石油。我们其实在拜登在任期间投资了一些调研拜登资助的一些新能源企业（家用/商用热泵），但是后来我们算账的时候就发现这些企业它压根不可能比传统的能源要节能，也不可能降低居民的生活成本，他如果没有美国政府的资助的话项目根本就是没有经济价，我们就发现它这样是不可持续的。现在美国又回到了这种传统能源，因为美国的天然气资源是非常丰富的，而且价格现在也比较低。美国应该能去通过这方面来降低它的生产要素价格，然后接下来聚焦地缘资源竞争。对拜登来说，他是通过一个联盟，一个更加合作的方式来进行，跟欧洲也好，跟亚洲的台湾也好，它是一个合作的方式去达到它的能源、产业链安全。现在特朗普是通过更加强硬的方式来获得资源。从我们个人来说，觉得这种方式是更差的，但是这是MAGA的选择。包括他的矿产外交，现在大家看到他跟泽林斯基刚刚签的 Deal，拿到了整个乌克兰50%的矿产的一个使用权，那么矿产的使用权里面其实包含了大量的稀土，也是中国对美国禁运的主要的一个产品。这也是为什么特朗普特别希望能够促成俄乌和谈，因为它主要是盯上了乌克兰的矿产资源。

接下来将财政支持，就是税收优惠+政策确定性激励投资。

我们看到两个不同的政府，它的路径是不一样的，目标是一致的。拜登更强调公平和合作，特朗普，更强调对抗和效率。现在美国就是以工业，资源和财政是三个角度来推动再工业化，因为目前制造业空心化非常严重。它的核心政策，例如在钢铝芯片和造船等方面我们觉得从整体的关税的谈判的角度是不太可能谈成Deal的，因为这是他的核心的战略的诉求。然后从资源方面，我们刚才讲到了跟乌克兰的矿产协议，还有包括印太的锂资源的争夺，美国目前的外交从价值观合作变成了一个对抗和资源优先，同理稀土这些供应全球的竞争加剧。这也是美国为什么开始囤铜？也是这样的一个背景，这是他们的战略，至于能不能做成，我们现在不太去评价，不过可以分析一下，MAGA美国再工业化的这盘大棋，他如何去组织生产要素。

很多人问，特朗普要把制造业拉回美国，究竟“人、财、物”从哪儿来？

（1） 先说人。这就牵扯到他最近和哈佛、耶鲁闹得不可开交的事，大家说Trump到底要干啥？那我推荐大家去看一个人的采访，叫 Marc Andreessen。他是当时跟Elon Musk一起创立paypal 的那一帮人当中的一员。他在加州也有一个自己的风险投资基金，最近经常出来接受采访。他谈到美国硅谷这帮科技大佬为什么右转支持特朗普的一个背后的原因，其中一点就是现在这个时代，从这些名校常春藤出来的学生，（他认为）加入到高科技企业就是来闹革命的，他觉得他们不是来工作是来闹革命的。就是要搞这些DEI，LGBTQ+ 搞这些意识形态。为了遏制这种左倾氛围，共和党政府选择“从钱袋子下手”——削减对部分文科院校的联邦拨款，撤回卫生与公共服务部里针对DEI 项目的专项资助，让高校在意识形态上往中间、甚至右边靠一点。这就是大家最近在新闻里看到的：特朗普跟哈佛、耶鲁频繁硬碰硬，就是从某种意义上要逼迫这些高校进行一个意识形态的右转。最近我也跟加拿大的一些朋友在聊，我有一个朋友，在一个高校的董事会任职，谈到最近接到了很多从美国的文科学校过来的申请，因为他们在美国已经拿不到funding 了，找不到工作了，所以希望能够来加拿大。这也是看到就是美国，他在右转，他从思想上怎么去右转，他是从直接从学校入手，从拿掉学校的funding入手，这是美国资本主义的方式，调整社会的意识形态。

（2） 然后从财政上说，美国要新政，钱是怎么来钱？很简单，就是企业来出血。其实靠美国自己的财政是不可能支持太多，他靠关税也是收不上来多少钱，那么最终是什么，就是大佬们表态。首先，苹果说我要在美国进行芯片等方面的投资。英伟达说，我未来要在美国生产价值5000亿的芯片，台积电继续追加资金扩建亚利桑那晶圆厂；现代也承诺在德州再砸210 亿美元。逻辑再清楚不过——想留在美国做生意，就得拿真金白银支持制造业回流，而真正买单的多半还是这些跨国巨头，尤其是美国公司本身。就是要求美国自己本土的企业，你要来支持美国的mega 新政。

（3） 物，就是资源，就是我刚才提到的，特朗普去跟泽连斯基谈判，他谈判的目的就是要抢资源。特别是一些对于美国军事也好，制造业也好，很重要的一些矿产资源，像什么钛镐，石墨锂，还有稀土。

就是它的一个主要的战略，所以我们在看新闻的时候，就是特别是现在很多新闻是有非常大的迷惑性，就是因为大家想问你为什么要去搞哈佛、耶鲁，这么大百年的老校，觉得是美国要完了，它背后是有一个思路的，他的思路就是从意识形态上要右转，然后从财上要逼迫这些美国的大企业出血。然后物上就是希望能够让俄乌停战从中拿一点资源的好处。所以我觉得很有意思的话题就是因为我刚刚开始看那个Mark Anderson 的采访说我自己都觉得很诧异，说美国为什么这么激进？为什么要去搞这些大学，然后Marc直接说，我们一定要让几个大学破产。就是从我个人的角度觉得太激进了，美国人太激进了。但是从他们的美国人的风格来说，他们觉得是可行的，它通过拿掉到你的funding，让一些州立的这种学校破产,就是文科学校破产来达到意识形态右转的这样的一个目的。而且现在大家有没有看新闻，就是美国开始追讨这些学生贷款的欠款了。因为拜登时期是美国有几万亿学生贷款还不上，拜登就直接做了一个赦免。所以很多学生就觉得我学生贷款不需要还了。然后现在特朗普说，我们要开始追讨这些学生贷款。然后追缴这些学生贷款怎么追，就是他先会走一个流程，到最后实在是你依然是付不起钱的时候，他就直接找到你的雇主，直接把钱划给美国财政部,把钱收回来，就是根本就不经过学生自己的账号，钱从你的雇主直接划走。大家有没有看最近 Mark Zuckerberg 就是脸书的 CEO 做了一个采访，他就说现在大学没有什么用，找不到工作，美国大学的价值在降低。你可以从这个角度来看美国CEO们对大学教育的一个看法。而且Trump现在动手了，一个是哈佛，一个是耶鲁，基本上是文科学校就是左派的大本营，这是他的一个风格，他们的一个做法。

讲完了，这是美国在干什么，我们再说一下我们对贸易战的看法，首先美欧之间很难有实质性的协议。欧洲的问题是他非关税壁垒太高，就是他的监管太复杂，那么这些壁垒是很难通过美国现在跟他去谈关税能够打破的。因为里面涉及到非常复杂的法律和政体的结构，还有它选民的基础，所以你不可能通过外部的一个关税来改变别人内部的一个整体的意识形态、政治框架。我们觉得美国跟欧洲最后关税还是落到10%-15%之间，互相扯皮，也可能有一些阶段性的一些deal 出来。但是如果按照川普的目标是要打破欧洲市场，是不太可能。

然后第二点再看美国跟中国，我们也认为很难有实质性的协议出来，因为你看财长说中国的经济需要再平衡，美国的经济需要再平衡。中国需要少制造多消费，美国需要多制造少消费，那这是个非常好的一个愿景。但是中国有自己的一个发展的战略和一个方向，也不可能因为关税而做出调整。所以我们认为在中美在未来，它在关键的领域，我们刚才讲到半导体也好，高端制造业也好，生物医药也好，会加速脱钩，大家一定会尽快的脱钩，这是符合双方利益的。中国也不希望说整个高端制造业依靠你美国人的芯片，也希望能够国产替代自主可控。那美国也不希望英伟达来支持你的 AI 技术，所以就是两方面的一拍即合，高端的关键领域会加速脱钩。对于非核心的领域，像浙江温州小家电，什么医药衣服制鞋，什么家具，那这些关税会逐渐的降下来，因为美国也讲了，他也不希望要这些工作，希望能够继续在这些方面保持贸易的合作，这些工作也回不到美国，美国人也干不了，他会留在中国或者是东南亚，那么也是符合中国的利益，所以这两方面大家有共同的利益都可以谈。其他的方面都很难有实际的deal出来。

最后讲其他的国家，像什么英国今天我们上午可能出来，英国可能要有个deal 出来，包括印度什么日韩，我觉得可能大部分国家在今年年底前，都会有一个明确的结论出来，因为他26年就要马上开始中期选举了，他不能让关税太多的制约他，他也知道他什么可以拿到什么拿不到。拿到的有一些国家要出血，台湾，韩国在美国加大投资出血，加一点点关税象征性的意思一下，特朗普宣布一下胜利，事情可能就过去了，因为它主要的像战略目标，关税只是一个负面的激励，那主要的企业能不能够把工厂带回美国，还是要看市场的情况，看它减税的情况，看它放松监管的情况，而不是说关税就能够把产业带回美国的。所以不是一个关注焦点，我们也认为在未来的市场的交易的过程的逻辑当中，关税的比重会越来越低，更多的还是回到基本面。

我们最后还有点时间讲一下我们的投资组合，我们的投资组合今年取得了一个比较好的正的回报，根据我们上面讲的对美国的判断，我们去年三四季度开始其实有布局了估值更合理的一些高质量美国公司，其实最近也看到Mag7今年回调到了一个正常的估值水平，另外就是布局了估值偏低的欧洲的高质量公司。因为我们买的公司普遍质量比价高，会对企业的ROIC，商业模式，护城河和管理层都要求比较高，所以我们一般在大盘回调的时候波动也会小一些，反应我们的选择好商业的策略有效和投资中的纪律性。

所以总体来说，我们的思路就是还是要投资于全球市场，而不是只投资于美国。美国确实有最多的优秀的公司，但是美国市场在短期之内，它受到地缘的风险，包括估值的影响，会造成股票市场剧烈的波动。所以当我们有一个全球股票配置的思路时，是更能更好的找到全球有价值的公司，减少我们投资组合的波动性。

那25-26年我们可能会更多选择一些可选消费和周期性行业的高质量公司，特别是这些行业中我们看到龙头公司自身在逆势扩张；y另外就是看好一些做风险管理的公司，他们在帮助500强企业做风控方面做出了很大的贡献，市场很需要他们。包括我们这一轮回调中也加仓了一些GEN AI已经真正产生商业价值的版块。

总体来说，在当前动荡的环境下，我们该如何看待自己的资产配置？我希望大家今天离开这个投资分享会时，能记住几点关键内容。如果这几点能让大家有所收获，那今天的分享就算是为大家创造了价值。

第一点，我们正处在一个全球流动性泛滥的年代。刚开始我给大家讲了流动性的问题，比如M2，也就是货币的印刷量。过去几十年，这条曲线基本是直线上升的。未来我们依然会看到全球流动性持续增长。这意味着什么？意味着如果你不投资，你的资产实际购买力就会下降，因为纸币在不断被稀释。所以我们要明确，投资的首要目标不是赚多少钱，而是维持资产的购买力。

第二点，我们正处于地缘政治、战争和自然灾害高度频发的年代。不确定性非常高，所以我们的投资标的一定要分散，不能只投某一个国家或者某一类企业。分散投资是应对不确定性的关键。

第三点，那我们具体该投什么？一些小的建议，第一是投“leaders”，也就是各个优质细分赛道的高质量的龙头企业。资金已经出来了，流动性泛滥，最终这些钱会流向最优质的资产，而这些龙头企业能获得最多资金和市场追捧。所以我们要关注全球各个细分领域的龙头公司。除此之外，股票之外还有其他资产类别可以考虑，但核心思路就是：在流动性泛滥和不确定性加剧的环境下，通过分散化和选择优质龙头，来守护和提升我们的资产价值。

再说回一下美国，我们对美国今年的看法还是偏乐观的，主要是流动性已经释放，然后基本面有一定的韧性，虽然中期有一定的风险，但是下半年如果美联储配合降息的话，地产的反转能够对美国经济带来比较大的利好。

不过，从整体大家的资产配置角度来讲，就是我们始终是处在一个流动性泛滥的时代，所以如果要保证大家的资产能够维持我们现在的这种购买力就是还是要坚持投资。所以我们接下来会有一期讲座，专门介绍一下比特币和它的投资逻辑，因为对于黄金来说，大家都很了解，但是对于比特币来说，可能了解的人会更少一些，所以我们专门做一期，到时候会请特别嘉宾来跟大家一起分享。

在这期之后，我们再讲一下我们怎么能够在全球去寻找一些龙头企业，我们的分析框架是怎么样的，就像现在这次这个市场大跌，为什么我们的这些公司反而业绩还都很稳健，我们是怎么去找到这些公司，他们的特点是怎样？希望大家能够扫码，然后关注我们这样的话继续跟踪我们的分享。

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